被评估高估值的业务为何低价出表强一股份与南通圆周率之间是否构成可被动员的利润调节通道

发布日期： 2025-11-13 阅读量： 作者： 小编

　　强一半导体(苏州)股份有限公司(以下简称“强一股份”)是一家专注于半导体晶圆测试硬件探针卡的高新技术企业。

　　在宏观层面，中国半导体行业备受美国出口管制和产业政策影响，探针卡作为“消耗型”测试硬件，其国产化程度与芯片产业自主可控密切相关。

　　强一股份在招股书中将一家未具名客户称作“B公司”，系全球领先的芯片设计企业。

　　招股说明书披露：若合并计入为B公司提供晶圆测试服务的下游厂商采购的探针卡收入，公司来自B公司的营业收入(含为B公司芯片提供测试的厂商)在2022年至2025年上半年分别约为1.28亿元、2.39亿元、5.25亿元和3.10亿元，分别占同期总收入的50.29%、67.47%、81.84%和82.83%。

　　也就是说，2024年公司超八成的收入直接来源于B公司及其关联测试厂商；2025年上半年这一比例进一步升至82.8%。

　　招股书风险提示也明确警示，在公司下游市场格局尚未改变的前提下，未来一段时间内公司对以B公司为首的主要客户销售收入占比仍将较高，一旦与主要客户(特别是B公司)的合作关系或行业格局发生变化，将对公司业绩产生重大不利影响。

　　针对外界对客户集中度的疑问，公司曾在招股书中主动“押注”未来客户结构会优化。

　　一方面，公司认为国内非存储领域其他大中型芯片设计商(如C公司、D公司、E公司、合肥长鑫、长江存储等)技术和产能提升，将带动对高端探针卡需求迅速增长；另一方面，公司预计存储领域客户(如长鑫、长江存储、兆易创新等)的逐步打开，将进一步分散收入来源。

　　招股书显示公司在2025年上半年新增了不少新客户订单，其他客户中MEMS探针卡收入占比已从2022年的39.07%提高至68.32%，且6月末其他客户订单中MEMS探针卡占比已超过80%。

　　公司预计2025年其他客户的MEMS探针卡收入将同比翻倍，认为随着国内芯片厂商中高端市场份额增加，其他客户收入将保持快速增长。

　　虽然中国内需在增长，但目前真正具备提供高端存储(HBM、3DNAND等)芯片的大厂数量有限，验证周期长且准入门槛高。

　　招股书也承认，公司进军存储领域仍处于起步阶段，仅在2025年下半年实现首款2.5DMEMS探针卡量产，下半年已拿到3200万元订单。能否快速获得如合肥长鑫、长江存储这样客户的大额订单，还存在较大不确定。

　　此外，公司大量研发和产能扩张都基于B公司业务，一旦未来B公司增长放缓，公司是否能立刻转向其他客户尚缺乏实证。

　　从历史数据看，公司累计已是B公司的主要供应商，B公司对公司采购份额已较高，未来要想保持高速增长空间有限。

　　招股书及问询函披露，强一股份于2022-2023年间将功能板和芯片测试板业务相关资产和人员“聚焦主营业务”而转让给实际控制人关联方南通圆周率，交易对价仅为294.85万元。

　　然而，公司聘请评估机构采用收益法对当时业务进行追溯评估后，评估价值分别为250.00万元和1,890.00万元，合计2,140.00万元，与交易对价相差高达1,845.15万元。

　　评估所用的现金流预测、增长假设和折现率等参数是否过于乐观？这些假设在半导体行业周期性波动的背景下是否具有充分依据？

　　如外部分析所指，如果将南通圆周率最初亏损并入强一股份报表，2022–2023年强一股份本该出现巨额亏损，而最终却实现盈利，是否存在通过低价剥离隐匿亏损、提高报表业绩的可能？

　　此外，问询回复仅笼统称评估方式“具有合理性”，并启动“保障方案”，尚未披露评估模型的详细假设和审计复核结果，令人难以验证原交易和评估过程的透明性与公允性。

　　南通圆周率自2022年起迅速成为强一股份的主要供应商。公开资料显示，2022年南通圆周率在强一股份供应商排名中名列第一，采购金额2,756.98万元，占当年采购总额的20.33%；2023年仍占13.03%(1,692.55万元)，2024年也有7.67%(1,240.42万元)。

　　这意味着大量资金流向关联方。根据披露，这些采购主要是向南通圆周率订购PCB、MLO等半导体测试板产品，其中部分用于对外销售。强一称此举是基于供应链安全和国产替代需要，但分析指出，强一对南通采购的PCB平均单价(2022年约0.47万元/片，2023年约1.63万元/片)远低于公司自身出售晶圆测试板的均价(2022年2.58万元/片、2023年4.91万元/片)。

　　如果关联采购价格显著偏低，则强一通过转移生产到南通后再高价销售，利润实质留在强一内部；反之若高价采购，则会将利润转移给关联方。

　　这就引起担忧，强一先以极低价格将高毛利业务转移给南通，再通过大额关联采购(可能定价未必市场化)将利润“回流”，利用报表盈亏错配实现“财务美化”。

　　尽管招股书强调此类关联采购“公允合理”，但南通官网显示其自有销售的晶圆测试板、芯片测试板和功能板与强一主营产品高度重叠，表明双方业务交叉，潜在同业竞争和利润调节空间依然存在。

　　问询回复和上会稿披露，强一股份已与南通圆周率签署补偿协议，约定南通按评估差额1,845.15万元对强一进行补偿，并分两期支付——截至2025年10月27日已支付首期50%，剩余款项拟于2025年12月31日前付清。

　　根据会计准则，若补偿款项“基本确定能收到”，可将其确认为资产，并计入当期损益。但招股书未说明具体会计处理方法，如果公司将该笔补偿计入本期“其他收益”，则可能在补偿到位期瞬时抬高当期净利润和经营现金流，从而对不同时期业绩构成调节。

　　考虑到补偿涉及关联方，投资者需关注协议执行的确定性以及公司将如何确认这笔款项：若存在预留时点选择权，强一或可将此补偿作为跨期盈余管理工具，在上市前后灵活优化财务数据。

　　招股书数据显示，公司2022至2024年的综合毛利率分别为40.78%、46.39%和61.66%，2025年上半年更是高达68.99%。如此飞速增长的毛利率主要得益于公司高毛利的MEMS探针卡收入占比提高。

　　招股说明书中解释，随着国产替代加快和高毛利产品比重上升，毛利率显著提升。

　　就招股书而言，它明确提示，如果公司无法继续扩大主打产品份额、提高售价或控制成本，毛利率可能下降。

　　例如，半导体探针卡行业设备及关键材料主要依赖进口，供应商集中度高，公司几乎没有转嫁成本波动的空间。因此，外部因素稍有变动，利润率波动风险很高。

　　新产品销售与订单转化不对称。从2025年上半年数据看，公司对“其他客户”(即非B公司客户)实现的销售同比增长明显：报告期内其他客户整体收入比上年增长11.43%，其中2D/2.5DMEMS探针卡对这些客户的销售分别增长55.62%和86.73%。

　　表面上看，多元化进展迅速。但下游订单端是否同步跟进尚存疑问。截至2025年6月底，报告称公司对其他客户的在手订单约为1.25亿元。虽说公司称这其中包含“意向性订单”—客户明确需求但尚未签订正式合同—并承诺高概率最终落地，但订单转换为收入的周期和不确定性依然很大。

　　即使有新订单支撑，目前对非B客户的实际贡献额在总收入中仍属较低水平(2025年上半年其他客户收入仅为6,428.40万元，增幅11.43%，与对B公司收入相比差距明显)。

　　此外，招股书分析还指出，B公司所需的探针卡因探针针数多，单价及毛利率均高于其他客户。这一点意味着，公司依赖高价大单的结构——对B公司的订单往往带来更高利润。

　　在现阶段，强一股份能取得如此高的单价，或与其向大客户提供定制高端产品有关。但这也留下了质疑空间：未来当B公司的订单稳定后，如果新客户对高端产品需求不足，公司是否还可维持如此高的平均售价？

　　此外，来自关联供应商的原材料价格上涨(如PCB、MLO等)也可能挤压利润空间。

　　再看现金流量，强一股份部分年份的经营现金流与净利润增速不匹配。根据招股说明书附表，2022年公司净利润仅1562.24万元，但经营活动现金流为3774.58万元；2023年净利1865.77万元，而经营现金流仅4839.70万元；2024年净利23309.7万元，经营现金流为27967.16万元。也就是说，2022年亏损未形成现金流入，2023年净利虽小幅提升，但现金流几乎持平。

　　盈利与现金收支之间的错配显示，公司对应收账款或其他流动资产依赖较高，利润可观但短期变现能力并不理想。

　　强一股份强调其MEMS工艺技术和研发能力突破，但行业发展现状却提醒我们审慎对待所谓“壁垒”。

　　探针卡产业确实技术密集、资本和人才投入高，但据招股书披露，公司仍然依赖进口核心设备和材料：例如，MEMS探针制作所需的光刻机、研磨机、激光设备，以及制造空间转接基板的关键材料都需从国外采购。

　　这意味着公司目前并未掌握整个产业链的核心技术，一旦国际供应链中断或被出口管制，其生产线就可能受到严重影响。而与国际领先厂商相比，强一股份的研发投入和规模都相对有限。

　　国际竞争格局差距明显。根据公开资料整理，全球探针卡市场被美国FormFactor、意大利Technoprobe、日本MJC、旺矽科技、JEM等少数外资厂商占据龙头地位。

　　以2024财年为例，全球第一的FormFactor营收高达7.64亿美元(约合人民币54亿元)，第二名Technoprobe营收5.43亿欧元(约人民币41亿元)。而强一股份2024年营收仅6.41亿元人民币，两者规模相差一个数量级。

　　技术层面，以上国际厂商纷纷具备从硅片探针生产到测试系统集成的全产业链能力，服务三星、台积电、英特尔等全球芯片巨头，形成了极高的技术门槛和长期积累。

　　相比之下，国内厂商起步晚，虽然有强一股份、旺矽等追赶，但整体技术水平和研long8官方入口发投入仍有差距。招股书中的自我定位“全球第九、第六”固然值得肯定，但在全球格局中，这仍意味着强一股份背后有五家以上更大型、技术更成熟的竞争对手，竞争压力和追赶难度不容忽视。

　　资料显示，2024年12月美国宣布对HBM高带宽存储芯片加强出口管制；2025年1月进一步规定，先进制程芯片必须经指定24家封装测试厂完成测试，否则相关设计企业将无法从台积电等代工厂获得出货许可。

　　2025年8-9月，美国先后将三星、SK海力士、英特尔及台积电大陆工厂从“最终用户验证名单”中移除，120天缓冲期后向上述厂商的每笔相关设备出口都需单独审批。

　　这些政策直接影响中国先进芯片的制造和测试路径，也可能限制国内封测及探针卡厂商的市场空间。强一股份的客户若受限于此政策，将影响其业务发展。

　　此外，供应端风险同样存在：如果上述限制逐步延伸到芯片测试装备、材料出口，中国公司将只能依赖国内供应商替代，而现阶段强一股份也正投入IPO募集资金强化相关上游能力。

　　但设备国产化短期内难完成，公司仍需面对关键原材料和设备“卡脖子”的隐忧。

　　结合行业整体环境和公司自身情况，强一股份的技术优势与核心竞争力尚显不足以完全抵御外部冲击。

　　尽管公司具备一定的研发基础，但在全球供应链剧变和出口管制背景下，其技术壁垒和抗风险能力被质疑。

　　此外，强一股份承诺利用IPO资金加快国产替代步伐，但考虑到半导体设备的高投入和长开发周期，短期效果需警惕。

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